陈植 21世纪经济报道
2022-10-21
21世纪经济报道记者 陈植 上海报道 近日，香港大型量化资管机构锐联财智创办人暨首席投资官许仲翔格外忙碌。上个月，上海锐联景淳投资管理有限公司（下称“锐联景淳”）完成外资私募证券投资基金管理人备案登记，成为继贝莱德、富达、桥水、野村等机构之后，又一家进入中国市场的外资资管机构。这段时间，许仲翔正在多个城市进行路演，开启境内首款私募产品的募资。“锐联景淳境内首款私募产品的募资额大概在2亿元人民币。”他接受21世纪经济报道记者独家专访时表示。相比锐联财智在全球资产管理规模达到270亿美元，境内首款私募产品仅2亿元人民币的募资额，显得相对较少。但许仲翔认为，首款私募产品的落地，是锐联进军内地市场的良好开端。“我们特别希望能找到志同道合的境内长期投资者，共同见证锐联多元化策略，创造长期稳健的投资回报。”他指出。不积跬步，无以至千里。众多欧美大型资管机构能管理数千亿美元，都是一步步发展壮大的，之所以能成功，在于其投资策略逐步被市场接受，被越来越多投资机构认可。因此锐联在中国内地市场的发展，也会采取稳步发展的策略。“有时我也很害怕，大幅度扩大产品募资规模，反而会造成业绩回落，影响投资者的信任。这对资管机构的长期稳健发展是不利的。
境内首款私募产品为何采取多元化策略？
欧美不同量化策略面临差异化监管
外资量化策略如何克服水土不服？
”他指出。值得注意的是，锐联境内首发的私募产品，并没有采取其单一工具型的基本面量化策略，而是多元化配置策略。
许仲翔直言，这是根据新兴市场金融环境所采取的投资策略。“由于新兴市场波动性较大，任何单一的投资策略都因底层资产（股票债券）的高波动性遭遇较大的收益波动挑战，因此要在有效控制投资组合波动性情况下实现长期稳健回报，一个行之有效的方法就是采取高度分散化、多元化的子策略组合。”
事实上，一个风靡欧美市场的量化策略，要在新兴市场成功落地，还需克服不少障碍与痛点：一是克服新兴市场国家资本市场成立时间短、数据样本少的弊端，避免量化投资策略陷入数据过度挖掘的局限；二是克服量化模型在中国市场的水土不服，要持续提升对量化投资模型与AI机器的数据学习能力，从而获取市场中长期稳定的超额收益，拒绝业绩昙花一现。
许仲翔向记者直言，锐联财智针对上述痛点，一面对多元化策略模型引入大量新因子进行本土化调整，使其更好地适应A股环境；一面将引入新的收费机制，即不对市场给予的Beta收益进行收费，只对超额收益Alpha部分合理计提业绩报酬，促使整个产品投资团队更关注投资人的费后收益，与客户利益高度绑定。
《21世纪》： 目前锐联境内首款私募产品的募资路演进展如何？境内投资者对这款私募产品有哪些期望？
许仲翔：我们已在境内多个城市进行了募资路演，发现境内高净值投资者与机构投资者对量化投资策略相当青睐。很多投资者希望我们能从宏观经济洞察出发，对未来经济发展趋势有精准把握，抓住未来的投资风口实现高回报。
我们会和境内投资者分享自己的投资经验。2002年起，我及核心团队在品浩（PIMCO）担任多资产配置基金共同管理人，协助PIMCO管理全资产配置AAF策略（峰值约700亿美元）与全球宏观PARS策略（峰值约110亿美元），期间我和基金管理团队经历了多次全球金融市场剧烈动荡，包括2008年次贷危机、2020年初疫情爆发美国金融市场流动性风险等。最终我们发现，PIMCO全资产策略之所以能实现相对稳健的回报，主要得益于通过股票策略、商品及另类策略、债券策略的不同组合与分散投资，成功规避了全球金融风暴冲击。
我因此得到一个重要的投资感悟——做再多的投资研究，也未必能化解所有的市场风险。因此一个能持续创造稳健收益的投资策略，不是重仓持有单一策略，而是通过多元化策略实现资产配置的高度分散，最终在金融市场瞬息万变的波动里获取相对稳健的回报。
PIMCO的多资产配置策略，与桥水基金的全天候投资策略相当类似，即投资众多不同类别的资产同时，寻找不同类别资产之间的低相关性，从而最大限度化解市场剧烈波动风险博取稳健回报。
《21世纪》：这次锐联境内首款私募产品采用多元化配置策略，而不是单一工具型的基本面量化策略，这是为何？
许仲翔：靠单一策略要长期战胜市场，是非常困难的事。A股市场投资同样如此。我们做过一项研究，A股市场其实波动性相当大，很多股票股价的每年波动幅度在30%-50%，这意味着即便采取极其先进的投资策略，由于底层资产（A股股票）存在30%-50%的波动性，任何单一投资策略都难免要承受极高的波动性。
锐联的应对方法，就是通过多元化策略，比如基于统一的投资逻辑框架，在二级市场全范围内构建股票多头、CTA、股票中性、宏观/资产轮动、股指期货多空套利等多个子策略，实现能穿越牛熊的稳健投资回报。
此外，欧美投资市场的发展经历显示，单一策略存在着某些局限性，难以实现“高收益、低风险”的理想状况，比如很多投资人喜欢投资“高收益+低风险+大容量”的私募产品，单一策略很难实现这些投资偏好；其次，股票多头策略尽管收益高，但也存在风险大特点，很多投资人未必会长期持有；最后，债券策略看似风险小，但收益不够高，未必能满足投资者的收益预期。
《21世纪》：锐联擅长的基本面量化策略，会在多元化策略里扮演怎么样的角色？
许仲翔：基本面量化策略在我们的多元化策略私募产品里，扮演着重要的角色。
基本面量化策略主要通过引入因子信号对选股和权重安排进行优化，既结合被动投资的系统规则化交易，又能通过因子选择提炼主动型投资能力，实现跑赢业绩基准的超额收益。
举个例子，通过基本面量化策略的大数据分析因子，我们可以准确评估A股市场交易情绪变化，若市场交易情绪过于乐观，导致很多股票价格高估，我们就要考虑及时控制风险；反之若市场交易情绪过于悲观令很多股票被错杀，我们就会大胆抄底。
目前，在我们多元化策略的各个子策略里，基本面量化策略都会得到充分应用。比如这次境内首发私募产品的股票配置策略架构，就是通过量化基本面选股方式，借助多个因子维度筛选优质股票，结合不同子策略投资模型，通过相对集中持股的方式构建合适的投资组合。
再举个例子，投资选股是个决策流程，基本面量化策略其实是将这个决策流程，转变成更加科学化、系统化的方法论。比如决策流程的第一个维度，是找到关键决策因素，我们通过科学的方法找到180个左右影响股价的关键因子，并归纳为3大类：一是与公司基本面密切相关的，便于找到基本面优秀的企业；二是通过公司内部员工的行为，便于推断这家公司是否属于好企业；三是通过市场交易者的行为，择其善者而从之，最终遴选出一篮子优质企业股票纳入不同策略的投资组合，在最大分散市场波动风险同时创造稳健的回报。
《21世纪》：目前，锐联的基本面量化策略吸引全球逾1500亿美元资金跟随投资，包括很多养老基金与大学基金，能否说明一下基本面量化策略到底有哪些独特价值，吸引投资者青睐？
许仲翔：我个人觉得，很多国际养老基金与大学基金之所以看中基本面量化策略，主要基于四点考量，一是通过配置相关性较低的不同子策略打造新的投资组合，最终实现相对稳健平滑的长期投资收益曲线；二是基于量化模型与大数据分析，可以根据市场变化进行资产组合动态优化配置，令整个资产配置不再基于未来收益，而是各个子策略的风险贡献，实现更高的风险平价效应；三是投资回报会随着持有周期拉长而显著提升；四是整个资产配置能适应不同市场环境，尤其在极端风险事件发生时仍能保持稳健。
通俗而言，基本面量化投资策略令他们的交易策略、资产配置调整变得更有“纪律性”，不会受到基金经理主观判断与交易情绪影响，投资决策变得更加科学，收益的稳定性与可见性更高。
此外，量化策略还有一个优势，即便基金管理人离职或替换，但量化策略不会随基金管理人变更而大幅变化，整个资产配置组合能最大限度保持此前的投资逻辑，更有几率实现最初的投资回报预期。
《21世纪》：但我们也注意到，随着量化策略的日益普及，它对全球股市异常大幅波动的冲击越来越大，目前欧美金融监管部门是如何对量化策略进行监管的？
许仲翔：随着量化策略在欧美金融市场日益普及，近年一些欧美国家金融监管部门也开始加强对量化策略的监管。
目前，有些国家金融监管部门将量化策略分成两大类，一是高频量化，二是低频量化。
前者主要是程序化交易模型，捕捉金融市场各种定价错误机会，通过快速抢单等方式获取相应的价差获利机会，这类高频量化策略单笔交易额度未必很大，但频率极高，每次盈利未必很高，但通过频繁交易“积少成多”，最终能创造较高的年化收益。
不过，不少欧美国家金融监管部门认为这类高频量化交易属于“噪音型投资行为”，因为他们不去分析公司基本面与长期投资价值，更多抓住市场错误定价状况获取利润，反而给股票市场带来突发性的流动性风险，此前美股有几次下跌熔断，就是因为高频量化投资机构系统出错（无序抛售）或突然爆仓（引发集体止损抛售）所致。因此这类高频量化交易或面临更严的监管压力。
后者则主要通过大数据分析等量化策略，寻找有成长潜力的上市公司进行长期配置，交易频率相对较低，基本面量化已成为低频量化的主要形式，也是目前欧美市场主流的量化策略，不少欧美金融监管部门认为这属于价值投资的一种新形式，目前低频量化策略面临的监管压力似乎更低。
其实，高频量化策略之所以能迅猛发展，很大程度得益于散户交易活跃，令错误定价状况增多，让他们有了充分的用武之地。但在欧美股票市场，随着机构投资者蓬勃发展，市场交易效率持续走高，错误定价的出现几率日益减少，越来越多大型资管机构正转而采取低频量化策略，更侧重通过基本面量化策略寻找优质上市公司长期配置，获取更稳健的回报。
《21世纪》：锐联的多元化策略会不会只专注低频量化策略，尽可能避免高频量化策略？很多外资资管机构在境内发行的私募产品，都面临投资模型水土不服等问题，锐联将如何解决？
许仲翔：锐联在境内首发的多元化策略产品，是低频量化与高频量化结合。以基本面量化策略构筑的多元化策略投资组合作为产品底仓，主要创造相对低的波动性与稳健投资回报；此外我们也会和已在A股市场成功运行的某些高频量化交易策略团队合作，作为创造超额回报的一个抓手。但低频量化与高频量化如何搭配，我们将根据境内金融市场各类资产波动变化而动态调整。
针对投资模型如何克服水土不服问题，我们对基本面量化策略的有些因子做了调整，比如引入很多已在欧美市场失效、但在境内A股市场或许依然能产生效果的因子，并创设了很多与本地市场有关的新因子。
举个例子，由于欧美上市公司的信息披露相当完善规范，很多欧美资管机构已不再将财报因子纳入量化策略投资模型，但我们这次可能会把它加入境内首款私募产品的基本面量化策略因子池。因为有些A股上市公司财报信息披露还需持续完善，我们可以通过财报因子找出哪些上市公司存在财报瑕疵，通过相应的套利投资策略获取超额回报。此外，我们还新建了交易所因子，我们发现境内证券交易所相当尽责，一旦上市公司出现异常经营行为就会发函询问，这在欧美证券交易所是很少看到的，通过交易所因子，我们就能及时了解哪些上市公司存在异常经营行为，也可以采取套利投资策略获取新的投资回报。
事实上，2009年锐联已将基本面量化策略引入中国A股市场，与中证指数、深交所和上交所开展积极合作，也积累了众多因子本土化调整的经验，有助于基本面量化策略与多元化策略更好地适应A股市场环境。
《21世纪》：随着A股风格不断切换与投资热点不断凸显，你认为国内哪些量化策略最终将脱颖而出？未来锐联境内私募产品会不会将这些脱颖而出的量化策略纳入投资模型？
许仲翔：坦白说，我也不知道哪些量化策略会脱颖而出。但一个不争的事实是，A股市场的风格多变，将造成投资者挑选产品“难择时”。具体而言，任何单一策略的业绩表现有起有落，很难出现常胜将军，这令投资者通过精选产品进行择时交易，变得相当困难。
某种程度而言，这是我们境内首款私募产品采取多元化策略的主要原因之一。只有做到均衡、多元化、分散化的资产配置，才能在风格多变的股票市场获取相对稳健的投资回报。
此外，我们不大喜欢跟风投资，比如某个量化策略获得太多机构追捧，我们可能不会跟进。因为当众多资本涌入同一个量化策略，就会造成交易拥挤，令量化策略捕捉超额回报的效率降低。
其实，外资量化资管机构的量化策略要在A股市场脱颖而出，需要具备六大能力，一是能通过本地化研究贡献差异化超额收益，二是能充分运用机器学习模型持续提升因子信息效率，三是擅于将海外市场的丰富投资经验成功运用在中国市场；四是超额收益普适且显著；五是机构定制化服务能力强；六是业绩不输其他量化策略，收益差异化明显。
21世纪经济报道（作者：陈植 编辑：马春园）
