近日，许仲翔博士在针对高净值客户的有关宏观经济的内部分享会中，就中国经济增速放缓、人口结构老龄化、中等收入陷阱、美国通胀等热点议题阐述了独到观点，也对当下的资产配置提出了相应的攻守策略，希望能够帮助大家在风云变幻的金融市场中行稳致远。

01 日本 1990-2020 年的大萧条：探索僵尸经济的启示

今天首先想跟大家分享的是最近在中国热议的，日本经济学家辜朝明的观点——即中国经济正面临着“日本经济大萧条”期间所遇到的相似问题。最近大家发现，国内的经济恢复速度低于预期，股市、楼市相对低迷。所以许多经济学家也开始思考，是否有可以类比的经济体来帮助我们理解中国未来的经济走势？

因此他提出中国经济正面临日本式“大萧条”的问题，这也是今天我们将谈到的第一个主题。我们将依次探讨日本在失落的三十年做了哪些失误的决策，日本的僵尸经济是如何形成的，以及中国是否会重蹈日本的覆辙？

首先，我们需要了解在当时的日本发生了什么。在我长大的80年代，美国的新闻报纸每天都在关注日本。当时日本是美国的假想敌，是仅次于美国的第二大国经济强国，对美国的汽车产业、高科技产业都构成了挑战。有时，前一天的报道是美国应该向日本学习，第二天的报道就是美国应该多打压日本，这与中国如今的处境颇为相似。

但在90年代，日本出现了极大的房地产泡沫，其泡沫的严重程度难以想象。当时东京一块地的价值与整个加州的价值相当；而当时的加州不仅是美国最富有的州，也是世界第六大经济体。房地产领域的泡沫也同时催化了股票市场的泡沫。然而泡沫最终都会破灭，泡沫破灭后资产价格出现了大幅回撤，股市和楼市的价格都被腰斩。

针对上述现象，辜朝明提出了“资产负债表衰退”的观点。资产负债表衰退简而言之，就是当人们信心充足时，消费、投资随之扩张；当人们资产遭受损失，信心下滑，就会减少、甚至害怕消费。经济学上认为，面对上述情形，政府应该进行逆周期调节：当人们信心膨胀时适当降温；当人们信心不足时增加货币供给，提升居民信心。然而，信心不足是一个短期问题。通常情况下，政府可以通过货币政策和财政政策提振居民信心。与此同时，短期情绪面的波动不会导致日本持续衰退、失落三十年，信心不足也无法让一个富有生命力的经济体长期止步不前。

因此，我们想到日本面对的或许是长期的结构性问题。在泡沫破灭后，日本政府曾尝试了多种应对方式，均效果不佳。起初，日本政府不断下调利率，使得当时日本的借贷成本近乎于零。日本政府希望通过低息贷款带动消费、投资、创新，提高经济景气度。由于没有对货币进行管控，大量日本民众将获得的贷款投资到了美国市场。随后，日本政府尝试将货币直接发放至居民账户，然而日本民众并没有用这部分钱进行消费，而是继续把钱存在银行。最后，日本政府尝试发放了有效期为三个月的消费券，同样收效甚微。上述种种举措的失利证实，日本面临的问题已经超过了信心层面、演变成为了结构性问题。

日本的结构性问题，主要是家庭和企业的“僵尸化”。在充分竞争的市场环境中，具有竞争力的企业将获得资源，缺乏竞争力的企业将面临淘汰。在缺乏竞争的市场环境中，企业生存压力弱化，企业也逐步失去朝气。某种程度上而言，改革开放前我们的经济有些僵尸化，改革开放引入竞争机制后，经济的活力逐渐迸发。那么曾对美国构成挑战的日本经济，是如何僵尸化的呢？

政府纾困是日本僵尸化的主要诱因。当时日本的房地产行业利润高企，日本财团将大量资源投入了地产，并因此放弃了实业。房地产泡沫的破裂，对上述企业产生了极大冲击，政府不得不进行纾困干预。首先，保证银行业的稳定；其次，银行通过向企业贷款，保证其他企业的稳定。

政府纾困之下，银行失去了配置资源的功能，经营质量差的企业也通过银行贷款继续留在了市场中。以往银行只愿意将钱贷给质量好的公司，质量较差的公司则会面临淘汰。这种模式下，经济体系经过动态筛选，能够沉淀下来大量具有竞争力的公司，从而积累与美国企业竞争的资本。然而政府纾困之下，考虑到就业等民生问题，无论质量如何的企业都能获得银行贷款，银行的资源配置功能显著弱化。

中国有句话叫“救急不救穷”，当日本银行选择“救穷”，日本企业便会“哭穷”。我们想象中的日本，是具有工匠精神的。何为工匠精神？工匠精神或许就是以牺牲经济利益为代价的执著。你会发现美国是一个缺乏工匠精神的地方，相比而言，日本人更愿意把大量的时间精力投入到一件事情上。究其根本，是因为无论这件事情完成得快慢与否，都不赚钱。日本的工匠精神，其实是一种极致的躺平。

政府的纵容，是日本失落了三十年的重要成因。比起“思进取”，日本企业更关注如何“避后退”，日本的管理层更关注如何避免犯错，这其实就是企业僵尸化的表现。

现在中国是否正在面临类似的危机？值得庆幸的是：一方面，中国并没有如此庞大的房地产泡沫。与其它亚洲国家类似，中国的房地产价格高，但是还没有显著泡沫化，政府在控制融资贷款方面做得不错。另一方面，尽管中国经济的景气度下行，房地产、股市价格回撤，但既没有出现资产负债表衰退，也没有出现资产负债表衰退所带来的各种底层的问题。

未来中国是否会面临类似的危机？我们把这个问题放在后面去探讨。至少从目前的情况来看，日本和中国的情况有所不同。中国的短期问题是信心不足。从经济学上说，信心不足能够依靠政府的支出政策解决，美国和欧洲各国对此屡试不爽。中国也大概率会实施各种调节政策。中国的长期问题，是能否持续作为一个高效而有竞争力的经济体。保持竞争，是解决这个长期问题的关键所在。

02 人口老龄化问题：解析人口结构的变化趋势

第二点是人口结构的老龄化。与日本由于老龄人口比重过高、经济缺乏动力相似，中国也正在经历人口老龄化的问题。即便放开生育政策后，年轻人的生育意愿也不强烈，老龄化会带来经济动力不足的问题。早期的经济学考虑到资源的有限，是鼓励“少子化”的，但为何现在反而担心人口下降呢？对于人口下降的普遍担心其实是一种错觉，南美、非洲等地区仍旧面临着资源不足的问题，所谓的人口红利更多地集中在亚洲地区。

其实我们追求的不是人口多，而是产值高；比起人口下降，我们更担心的是总产值的下降，这在中国暂时没有发生。我们先讲总产值，然后讲人均产值。人口增加带来总产值的提高，背后的逻辑是新增人口是具有产值的。亚洲人因为具有更高的学习能力，才会具有人口红利，或者更确切地说——工程师红利。

但总产值的下降发生在了日本。日本以往是富有竞争力的，为什么后来日本的企业开始放弃追求经济效益，转而投注大量时间在不具备竞争力的事情上？因为企业意识到，即便没有竞争力，也不会被市场淘汰，因此日本的产值在过去经历了严重的下滑。虽然这并不能一概而论，但是大部分的日本企业都是如此。政府越对这些企业进行保护，企业就越不具备竞争的动力，这也是“救急不救穷”的道理。

中国是否会面临类似的情况？关键在于中国的企业是否也会日益依赖政府的保护。政府越是保护，企业的竞争力就越弱。因此人口下降，并非是核心的问题。

人口老龄化是社会进步的必经之路。一个新兴国家，通过引入外资和人口红利获得发展，积累财富。等到了这个国家逐渐发展成熟，就会有更多不同的追求。个体如此，国家也是如此。人口老龄化是社会必经的过程。

欧洲人均GDP高、生活质量好，是如何实现的？是通过上一代人不断地为后世努力积累财富所实现的，而我们也正在经历相似的过程。上一代人通过人口红利获得发展，是为了后世能够有更高的生活质量，这是一条必经的、正常的路线。

对比日本，更有意义的或许是以此为鉴。中国和日本的背景环境不同，得益于中国政府过去对杠杆的控制，我们并没有经历严重的资产负债表衰退。我们要继续防范这种结构性的衰退，政府也要避免对企业的过度保护。

03 发展中国家的困境：深入了解中等收入陷阱

接下来，我们对比欧洲的情况。欧洲曾经辉煌一时，但如今死气沉沉。曾经欧洲的企业都是世界领先的、是极具竞争力的，后来欧洲以及这些企业遇到了什么问题？

欧洲的核心问题是工资增长速度过快，希腊是非常典型的例子之一。希腊失业率很高，政府为了解决失业问题，只好不断扩张政府体系，招录更多的政府公职人员。这一现象背后的成因，是由于希腊货币的价值过去一度被政府抬高，经过货币汇兑后希腊人的薪水处于非常高的水平，也提高了民众对工资的预期。但在一个产能极低的国家，希腊人在国内找不到工作，而海外的工作也满足不了他们对薪水的要求，因此只能靠政府提供职位来解决失业问题。

但以目前中国的薪资水平，尚不需要面对这种生产率跟不上工资增速的问题。如今中国面临着产业转移，国家需要将劳动力用在更具有价值的产业中，而把价值相对较低的产业转移出去。

如今我们经常能看到美国要和中国脱钩的报道，但中美脱钩的可能性微乎其微。美国是最大的消费国，只消费不生产（简单来说）；中国则是最大的生产国，只生产不消费（简单来说）。美国声称与中国脱钩，更多的是选举话术而已。以中国目前的人民币汇率、工厂生产率、工资水平，依然是世界生产链条中不可或缺的组成部分。要在中国以外找到类似的生产地，只能将目光投向印度。但是工厂的生产，需要大量时间的打磨与经验的积累，才能做出美国要求的产品，印度还不完全具备这些条件。因此现阶段，美国和中国脱钩的概率很低。

04 美国通胀、货币政策与利率：洞察长期宏观趋势下的挑战

美国短期消费的萧条，的确影响了我们的出口量；美国对中国的出口限制，也提高了我们的出口成本。与此同时，美国也面临着自己的问题——通货膨胀高企。美国通胀大幅走高的原因主要有三个：其一，是俄乌战争抬高了能源和食品的价格；其二，是中国在疫情政策优化前工厂生产率不足，商品供应有所下行；最后，是美国过去的量化宽松，以及随之产生的劳动成本的提升。如今前两个问题的影响已经减弱，第三个问题需要美国继续重点解决与应对。

虽然美国通货膨胀率高企、工资水平大幅上行，但失业率仍旧维持在低位，这可否算作一个好的消息？并不尽然。一方面，二战后美国迎来了婴儿潮，这一代人在过去为美国辉煌的四十年做出了很多贡献，如今已到退休年龄。这些富有经验的人退出工作领域，造成了公司的用工紧张，岗位也出现了明显的空缺。另一方面，年轻一代因为疫情大量居家办公。疫情过后，公司要求线下办公，年轻一代对于工资的要求不断提高，公司用人的成本被迫提升。

美联储2023年7月议息会议声明，宣布加息25BP，将联邦基金利率上调至5.25%-5.50%的目标区间。为了解决通货膨胀问题，美联储大概率会继续加息，预计接下来还会再加两轮。加息无论是对美国的商业、房地产，还是对各类有价证券都会造成压力。因此大家不要过于乐观，认为目前的资产价格可以抄底。

然后谈谈股票市场，由科技股引领的美国股市开始反弹。美国科技股具有得天独厚的优势，本质上是因为相比其它国家，美国具有大量印发货币的能力。美国印发的美元是“硬通货”，发行再多也同样会被持有；倘若换做其它国家，大量发行货币很可能引发严重的通货膨胀及货币贬值。美国是中国最大的贸易伙伴，中国手中持有大量美元，即使美国国债利率再低，中国也会继续持有美债资产。

为什么美元可以作为“硬通货”？因为美国的产值高，创新能力强。许多美国科技公司都以股票作为工资发放。美国大量发行货币，不仅对股票价格形成了支撑，同时也吸引了许多科技人才。即使公司不赚钱，也能通过这种几乎没有成本的方式——发行股票，引入全世界最好的科技人才。因此我们观察到，美国科技股的股价恢复是最快的，背后的原因值得我们思考。

05 资产配置策略：国内外投资者关注的资产类别

最后给大家分享的，是在如今的大环境下如何配置资产。对于中国的高净值客户和企业而言，建议选择配置避险属性相对较强的资产。例如美元，美国政府通过发行货币，可以有效提振美国经济。即使人民币长期相对美元升值，中国产值长期可能超过美国，当投资者持有大量人民币时，仍有必要分散配置，对冲下行风险。在波动的市场环境下，投资者与其在短期内追踪热点、追涨杀跌（不建议），不如适当持有避险资产，获取长期收益。

此外，我们无需对国内市场过于悲观。中美两国高度捆绑，美国的科研经历了几百年的积累，而中国通过实践、控制成本、人民的勤劳也积累出了作为世界工厂的底气。中国不断地在科研、创新上接近美国，并适当地控制距离。通过不断地学习和提高，中国也可以持续地驱动国内经济。

06 精彩问答

Q1 ：中美地缘政治冲突长期存在，我们应如何应对？

Jason：中美地缘政治冲突暂时无法消弭，当第二名过于接近第一名的时候，矛盾就会产生。两个大国在博弈过程中，很可能会发生各种冲突。投资者即使能够在长期赌赢，也仍旧会在短期内面临大量风险。

在这样的环境下，投资者要尽可能地通过多元配置资产来分散风险，给自己的投资组合建立足够的安全边际；与此同时，投资者也要尽量避免使用杠杆，因为中美博弈期间一旦发生激烈碰撞，很可能会给投资者造成大量资产损失，而杠杆会将这些损失进一步放大。

Q2 ：现在国内经济略显疲软，您认为新的经济增长引擎体现在哪些方面？

Jason：我认为中国有两个新的经济增长引擎。第一个发展方向是新能源。碳减排、碳中和是政府提出的政策目标。从电池到汽车，从风电到太阳能，政府都会推出大量的政策去支持。另外工业是政府核心发展方向。对标德国，我们把与生产相关的各种高科技作为发展主题。许多产品如今可能发展不理想，就像早期的丰田曾经也被认为是最差的汽车，但是如今却是最为成功的汽车厂商之一。中国在新能源汽车上有自身的优势，这是我们的发展方向。

第二个发展方向是大数据、人工智能。在过去，中国生产的产品因为不了解美国人的需求等原因难以进入美国市场，需要找到特定的渠道，这使得我们生产了大量商品，却没有获得应有的利润。但如今，我们可以看到有越来越多的中国企业在美国上市。这些企业不需要理解美国市场，他们的电脑、人工智能理解即可。人工智能在未来很可能成为带动我们经济发展的第二个重要引擎。

Q3 ：如何在当下的市场环境中处变不惊，获得稳健收益？

Jason：我认为投资本质上是用风险去换取收益。当投资者试图在风险消失后再进行投资时，大部分的收益空间也已经消失了。

风险有两种，一种是大多数人能够注意到的风险，另一种是被大多数人所忽视的风险。大部分人注意到的风险，多半来自于对风险的渲染。当大家都意识到有风险时，资产价格会降得很低。这个时候买入资产，价格还会继续下跌吗？有可能，但是由于价格比较充分地反映了风险，再发生黑天鹅事件的概率已经不大了。更需要担心的，其实是大家普遍乐观的时候。这个时候资产价格高、也蕴含了一定风险，只是这时的风险很少被人关注到。

在市场普遍悲观的时候，我们会相对积极；而当大家普遍乐观的时候，我们则会相对谨慎。与此同时，无论何时都要做好风险控制，给自己预留充足的“安全垫”。