全球投资之父家族成员专访Jason（下）——基本面量化与新兴市场的“火花”

约翰·邓普顿爵士是金融界的传奇人物，素以令人印象深刻的“逆向投资”记录而闻名，也被誉为“全球投资之父”和“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，他的邓普顿共同基金曾为全球投资者带来数十亿美元的收益。
杰出的女性投资人劳伦·邓普顿是约翰·邓普顿爵士的侄孙女，这位家族的传奇人物对劳伦产生了巨大的影响，她参与管理的投资公司也沿袭了邓普顿爵士开创的投资风格。以下是劳伦女士等对Jason的专访。
上期内容，主要聚焦于基本面量化投资在A股市场的优势及本地化应用，并对A股市场的特点、是否该逢低布局、哪些企业值得关注等问题进行了探讨。本期内容，主要聚焦于基本面量化投资在新兴市场中的助益，并对主要关注的新兴市场、如何差异化选股、AI与机器学习对投资的影响等问题进行了探讨，以飨读者。


第二部分：新兴市场

Q 从市场深度、市场效率方面，是否有其他新兴市场与中国市场特征相似？印度市场是否会在未来取代中国市场？
Jason：印度很可能会成为下一个中国，但不会取代中国。目前印度的人均GDP仅为中国的一半，距离韩国与中国台湾的人均GDP水平更是相去甚远，仍然拥有巨大的发展空间。
印度与中国市场各有特点。印度在呼叫中心（Call Center）、软件开发外包方面做得很不错，也在自己的优势赛道上取得了成功。从长期视角来看，印度市场的前景是美好且值得期待的。从短期视角来看，当下的媒体对印度市场进行了大量炒作与有失偏颇的宣传，也给部分投资者造成了一定的困扰，误以为“印度市场将取代中国市场”。
实际上，将半导体制造业、科技制造业等从中国转移到印度是非常困难的。从事高精度、高附加值的科技制造，需要有健全的基础设施、清洁的厂房等工作环境、低成本且富有经验的劳动力、道路及港口等物流保障以及稳定的电力供应等。构建上述支持科技制造的生态系统，需要长达几十年的时间，以及高达上百亿、上千亿的资金投入。反之，将印度的呼叫中心、软件开发转移到国内，也同样“隔行如隔山”。
目前，印度正在努力深化自己的专业优势，在沿着具有比较优势的赛道发展，这些领域也将是日后印度的成功所在。

Q 哪几个新兴市场是您们当下主要关注的？
Jason：现在我们对新兴市场重新燃起了兴趣。从历史资料来看，从2000年到2010年，新兴市场的表现亮眼，轻松地超过了美国市场。但是随后的10多年，新兴市场的表现则又落后于美国。“落后”的处境使得新兴市场的估值普遍偏低。与此同时，不同市场也会经历起伏波动的周期。对于投资者而言，能“逢低入局”, 抓住上行周期的起点是大家共同的期望。如今新兴市场总体上比美国市场便宜得多，较低的估值也成为了新兴市场吸引投资者的显著优势。
我们关注的新兴市场，主要分为两大类。一部分是亚洲市场：这些市场中有大量愿意长时间专注于工作的熟练劳动力， “人口红利”为这些新兴市场国家吸引国际资本、发展本土制造业、促进国内消费、推动出口和创汇提供了有力支撑。其中不乏包括中国、韩国这样的先行者，以及诸如印度、越南、印度尼西亚这样的后起之秀。我们在积极寻找下一个即将崛起的新兴市场，并衡量这样的市场中，经济的发展能够在多大程度上“体现”在上市公司的股价中，从而使得作为投资者的我们也可以分享成长、参与其中。
另一部分是资源型的市场：例如中东的部分地区、拉丁美洲，尤其是巴西等市场。很久之前，我们不看好这些经济体。因为上述国家与地区似乎被自己所拥有的资源禀赋所“诅咒”，只依靠资源换取收入，同时在基础设施、教育等促进经济发展的关键领域投资不足。其中，最典型的例子是拉丁美洲，这一地区的人均GDP从未像亚洲新兴市场那样增长。
但是，随着中国的介入，这部分新兴市场的格局发生了改变，也吸引了更多投资者的关注。此前，这些经济体资源的出口主要依赖美国市场，也因此只能接受大买方给出的价格与条件。中国也同样需要进口部分资源，作为后进入市场的玩家，中国需要提供更好的更具价值的提议，才能在市场中占有一席之地。中国在获取资源的同时，也提出为这些经济体修建道路、港口。上述基础设施的建设，很可能会加速这些从未真正投资于基础设施的经济体的发展。这些经济体在与中国的交易中，或许也能获得更好的条件。这对于稀缺资源的所有者而言，是非常好的机遇，也为投资者打开了想象的空间

Q 您们在选择股票时，如何做到差异化？
Jason：在选取股票、构建投资组合的过程中，我们倾向于回避那些家喻户晓的名字，回避那些大型投资银行与金融分析师都在关注的大公司。这些股票的市场关注度太高，只购买投资者看多的股票，没有办法获得太多优势。这些知名的大公司质地好，在新兴市场的占比高，参与投资的资金也多，对于这样的公司我们并非不看好。而是，如果只是购买这些公司的股票，具有远见的投资者可以自己去买，并不需要通过我们这样主动的管理人或者主动的投资策略进行筛选。
相比而言，我们为投资者提供的价值更多地体现在发掘一些新兴市场中尚不知名、但潜力巨大，容易被投资者忽略的好公司。例如，我们在思考的是，如何让投资者进入一家越南的公司，这家公司或许是富士康的顶级合作伙伴，通过技术水平的提升，在制造智能手机与高端电子产品方面积累了大量优势。又如，我们也试图让投资者接触在巴西做电子商务的企业，或许这家企业并不知名，但却有望在巴西成长为下一个亚马逊。我们也想让投资者接触到在A股市场做半导体的公司或卖水的企业，等等。以上是我们的与众不同之处，而我相信这也是增进收益的源泉。

Q 基本面量化在新兴市场能够提供哪些助益？
Jason：我们的策略是数据驱动的。通过大量的数据，我们可以广泛覆盖不同市场内的上市公司，对这些公司进行初步筛选，再对筛选后的公司进行深入研究。缩小研究范围后，我们将进一步引入基本面等分析，弥补可能被量化模型或大数据所忽略的观点与信息。通过这种方式，我们更容易发掘一些“不知名但有潜力”的公司，从而构建更为多元化的投资组合。
或许，相比于传统的主动管理人，我们不会去巴西争取和某家上市公司的首席财务官沟通，或者站在工厂外记录从工厂开出来的卡车。我们从深度上做了一些取舍，但也规避了上述信息获取难度大带来的问题。同时，通过采用“量化先行，基本面跟进”的方式，我们从广度上弥补了深度的些许不足；并能够在“量化初筛”的基础上，集中精力展开基本面等分析。

Q 在发达市场，您更喜欢采用哪些投资方式？
Jason：发达市场的低效率通常是阶段性的。例如与此前相比，美国市场的效率有所降低。从数据统计来看，历史上美国个人投资者的交易量占比不足5%，自新冠疫情以来这一比例跃升至了30%。这样的变化让我们非常兴奋，因为市场中的个人投资者往往会成为机构投资者超额收益阿尔法（Alpha）的重要来源。大部分个人投资者信息不足，交易较为频繁与激进，使用的杠杆也偏高。在与机构共同博弈的市场环境中，个人投资者在长期中很难取胜。
基本面量化投资基于模型、数据，通过系统性的策略，在个人投资者占比升高的环境中可以有效地捕捉超额收益。因此在美国市场中，我仍然喜欢使用基本面量化的方法，我们也引入了机器学习等算法。机器学习可以帮助我们判断当下的市场环境是否适合主动投资。如果市场中个人投资者占比很低，大部分投资者都是经验丰富的高频基金经理、量化基金经理，市场的效率相对高，市场本身的贝塔（Beta）便会成为投资者主要的收益来源，此时被动跟踪市场、获取贝塔是更为经济的投资方式。
然而，当个人投资者与机构投资者的观点过分趋同的时候，市场或个股的估值往往会偏离合理水平，并为基本面量化投资带来机遇。这样的行情下，我们的投资组合会增加价值因子的权重，以规避市场泡沫破裂的风险，让投资组合更为稳健。

Q AI与机器学习如何影响您的投资过程？是否会对量化投资构成挑战？
Jason：人们总是希望借助最先进的技术来帮助自己做出正确的决策，我们很早便采用了机器学习的算法。借助机器学习来提升决策效率和质量，并不意味着人类能力不足、让步于机器。而是很多有规律的事情，并不需要人们的参与，机器就能做得又快又好。通过机器学习，我们的分析师与投资组合经理在投资决策过程中效率更高，成功的概率也更大。应用这些新技术的关键在于，这些技术能否帮助我们获得更为显著的优势，而非让机器将我们取而代之。人与机器之间的合作，远大于竞争。
在应用机器学习在投资决策的时候，需要了解这项技术的边界所在。很多人盛赞机器学习的强大功能，却忽略了机器本身的局限。时至今日，我们尚未拥有能够独立思考的机器，大部分机器也鲜少比经验丰富的投资经理聪明。如果我们给机器提供足够的公式、规律等进行学习，它能很好地重复这些已知的模式。然而时代在改变、人在改变，会计准则等也在改变，由于机器缺乏自主“思考”的能力，如果不给它注入新信息，它所知所能的领域仍将停留在过去。此外，机器更多地聚焦于数据本身，并不“理解”数据背后的原理，存在一定的出错概率。

Q 是否要对冲投资组合中包含的货币风险？
Jason：对于发达市场，我们通常更倾向于对冲。在发达市场中，货币基本上是波动的，如果不对冲，投资组合会承担较高的波动。特别是对美国的投资者而言，投资了海外资产，之后再将海外资产兑换成等值的美元，在美国境内消费。如果美元走势较强，海外货币相对走弱，海外资产能够兑换的美元就会变少，这部分投资者也就相应承担了海外货币贬值的风险。
对于新兴市场，我们通常不建议对冲。进行分散化投资时，购买短期负相关、长期具有正向预期回报的资产，是一种非常重要的获益方式，新兴市场的资产与货币恰好符合上述规律。新兴市场的上市公司很多是出口导向的，货币贬值会刺激出口并拉动公司股价上行，所以短期内上市公司股价与货币走势负相关。但从长期来看，出口的增加会促进经济的发展，经济的强势会驱动货币升值。这是经济的运作方式，也是货币的普遍规律。这样一来，长期视角下，投资者不仅获得了股价上升带来的“增值”，也享受了货币升值带来的“好处”。

Q 您如何做出卖出决定？
Jason：在新兴市场投资过程中，卖出纪律甚至比买入纪律更为重要。投资者很难在新兴市场中永远持有一家公司，因为优秀的公司一旦被市场发现，就容易吸引到大量资金并形成泡沫，从而使得价格偏离合理的价值。投资者如果选到一家优秀的公司，不仅能够通过这一选择获得公司股价上涨带来的超额收益，还可以从其他“追涨”的投资者那里获得额外的超额收益。在优秀公司的股票过热时，投资者需要择机卖出获利。可以选择降低仓位，也可以将股票全部售出。新兴市场的波动通常大于应有的波动，即便对于喜爱的、看好的公司，在适当时期卖出股票、锁定收益也尤为重要。

Q 您还希望让投资者了解哪些投资相关的理念呢？
Jason：量化投资者的确具有很多优势，例如通过数据与机器学习引入更严格的投资纪律，从而规避投资过程中主观情绪的干扰。同时，我们也意识到投资中包含很多艺术成分，一些情况之前从未发生过，需要富有经验的专业人士来进行分析。我们尊重擅于使用传统方式主动选股的基金管理人，也在努力学习和借鉴他们的经验。
此外，我们也需要持续地保持谦逊，并认识到即便我们做对了许多事情，短期内市场可能仍可能与我们的意见相左。或许我们的判断并没有本质上、方向上的问题，但仍可能在短期内蒙受市场波动带来的损失。市场并不关心投资者的看法，它只是按照自身的规律运行。我们不必过分聚焦于市场的短期表现，同时也要尽量避免对自己的判断过度自信并使用过多杠杆。

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